“四万亿”一揽子计划之后，银行业发展伴随我们国家的经济增长的高速换挡，逐步从“黄金十年”最“容易”的 提量增收业务模式到兼顾效益和质量的“自食其力”，全行业的营收、归母净利润增速中枢也随之下降。总 体来看，过去十年银行盈利增长大体可分为三个阶段（以下数据范围均为老16家上市银行财报数据）：
第一阶段：2011-2016年，“非标资产”、“影子银行”开始诞生，银行业进入营收高增的“最后一程”。彼 时大量中小微风险逐步暴露，商业银行无法继续通过投放高定价的中小企业贷款来实现可观的营收；取而代之的 是非标资产投向房地产、平台等利率不敏感主体，这类非传统信贷业务在银行业规避实体经济融资风险的环境下， 有效支撑了营收的增长，而其中大部分也被用于消化、处置前期累积的不良包袱。相应地，2013-2016年上市银 行营收还能保持两位数增长，但利润增速下滑明显（期间上市银行营收CAGR达12%，而净利润增速仅约5.9%）。客观来说，非标、影子银行的大兴，彼时是通过创收来消化历史累积不良的不二选择。
第二阶段：2016-2018年，实体供给侧改革叠加金融去杠杆，不良暴露进入尾声，银行资产负债表重塑，业绩 表现先抑后扬。供给侧改革初期，银行营收、利润均有承压（2015-2017年上市银行营收和归母净利润CAGR分 别仅约1.6%和3.1%）。而随着去杠杆成效显现、企业盈利实现修复（2016年8月开始以大中型企业为代表利润 率先修复、大型企业PMI维持景气区间）、银行不良暴露周期告一段落（上市银行不良率于4Q16见顶1.70%后 逐步回落），带动银行营收能力、拨备计提压力均迎来逆转，2018-2019年行业营收增速分别回升至8%和10%， 归母净利润增速也回升至5.3%和6.2%。彼时银行业绩表现“先抑后扬”，其背后蕴含的也正是经济复苏结果。
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第三阶段：2020年至今，银行让利实体叠加房地产风险暴露，银行盈利能力再次面临挑战。三年疫情之下，银 行在加大逆周期调节的同时持续让利实体，息差、营收明显承压；房企阶段性暴露不良，信用成本压力也凸显。但好在上一轮不良风险集中暴露之后，上市银行从严认定不良、前瞻充分夯实拨备，做实资产质量，最终看到拨 备对利润增长的反哺。盈利驱动因子分析表明，2020年以来息差持续成为营收增长最大拖累，平均负贡献收入 增速超6pct，带动2019-2022年上市银行营收CAGR降速至约4%。而拨备反哺成为业绩增长的核心贡献，驱动 2019-2022年上市银行归母净利润CAGR回升至约6.5%。
细化来看，基于杜邦分解剖析十年银行ROE变化， 其背后更与不同阶段的监管环境有关
2011-2015年，ROA相对稳定，但背后是银行通过影子银行业务做高营收消化“四万亿”后实体风险暴露 影响。这一时期银行营收能力保持高位对冲了信用成本上升影响，ROA基本维持约1.24%。2014-2015年信 贷资产风险加速暴露，银行主动放缓扩表节奏，杠杆倍数下行是期间ROE下降的主因。
2016-2018年，供给侧改革告一段落，金融去杠杆随之而来，银行ROA、ROE从同向下行到趋于平稳。去 杠杆导致银行间流动性大幅收紧，息差面临负债成本攀升叠加消化此前降息周期的双重压力（从区间最高约 2.6%降至约2.1%）。供给侧改革完成后不良暴露趋近尾声，信用成本维持高位，迫使ROA从2015年末超 1.1%降至17年约0.95%。后期伴随企业盈利回暖、实体复苏，ROA渐趋平稳，基本维持约0.94%。在此期间，金融去杠杆带动杠杆倍数进一步下行（从约15倍降至18年的14倍），银行ROE从约15%降至2018年约13%。
2020年至今，引导银行让利支持实体的监管环境再度削弱银行营收。2019-2022年上市银行贷款利率下降 带动生息资产收益率下行约50bps至4%，导致银行创收能力（资产周转率）由2019年2.82%降至2022年 2.45%。但上市银行也基本告别历史存量不良包袱，没有再次出现信用成本大幅持续攀升，支撑银行ROA、 ROE保持相对平稳，2020-22年基本稳定约0.85%和11.6%。
2. 资本市场没有基于更稳健的报表、更高效的 服务实体而给予国内银行合理溢价
如前文所述，过去银行的发展紧紧跟宏观经济绑定在一起，不管是监管政策的被动 引导还是银行为适应经济结构主动做的调整，资产负债表经历重塑但“水分更少、 更契合实体”。然而资本市场在这个过程中只是片面看到银行资产负债结构调整的 阵痛、未能高增的业绩而压低估值，却没有基于银行“充分体现人民性的资产投放、 稳步提升的资产运用效率以及真实不良、扎实拨备所确保的相对稳定的业绩预期” 而给到合理溢价。
经济复苏周期中，旺盛的实体需求支持银行量价齐升，但在其背后，银行需要前瞻性考虑资本和风险的硬 约束问题。因此，落实到实际经营过程中，银行时刻面临着“收益-流动性-安全性”不可能三角。2017年金融去杠杆大环境中，持续完善的MPA考核体系（包括资本和杠杆、资产负债、流动性、定价、 资产质量、跨境融资、信贷政策执行七个方面）对银行实行全方位监管。拉长历史周期，尤其2017年以来，上市银行资产摆布愈发回归实体，脱虚向实。尽管资产负债表的调整 是慢变量、也是阵痛期，但当前银行资产负债表是更为稳健、更加契合实体经济发展方向的。2013年以来，上市银行呈现贷款占比稳步提升、同业资产持续压降态势。2013-2022年，银行贷款CAGR达11%，超 过总资产扩表速度，驱动贷款占比从2013年末51.7%提升至2022年末58.4%。
与之相应地，近年来各银行重视流动性风险管理，强调存款立行，更好匹配实体信贷需求。先有强负债，才能确保高效、有空间、适时而变的资产端灵活摆布，这也是今年以硅谷银行为代表的海外 银行风险事件给予我们的启示。2016年以来上市银行存款占比稳步提升，从2016年末72%提升至2022年末74%。此外流动性监管指标也 同步改善，大多数银行流动性风险覆盖率、净稳定资金比例均有抬升。
另一方面，银行重构资产结构，也是契合监管政策方向、跟随我国产业结构转型的必然要求。信贷结构演变与经济转型同频共振，不断加大对重点产业领域的信贷投放力度。根据央行披 露，过去3年绿色、普惠、工业中长期贷款等始终保持高速增长（2019-2022年CAGR分别为 29.2%/22.8%/22.9%），远高于整体信贷增速（2019-2022年CAGR：11.8%）。映射到微观视角，国有大行发挥头雁效应，引领全行业践行信贷投放“向优、向实体”的结 构优化，体现“人民性”的内涵。以数据披露更为连续、全面的建行、农行为例，1Q23建行 和农行合计单季度新增普惠、绿色、涉农贷款分别7281/10854/11333亿元，占2022年增量 的79%/72%/69%。展望未来，银行与实体共生共荣的初心不变，与国运同行，资产投放紧 密沿着我国产业转型大方向而灵活摆布。
站在“中特估”风口，银行低估值、高股息的板块特征天然受到资本市场青睐，2023年4月 以来，以国有大行为代表的“中字头”银行领涨板块。但如果仅仅基于“估值—股息”维度 来看待银行在“中特估”下的意义，那反倒是片面的。如何让估值体现“中国特色”，需要 回归到易会满主席提出“中特估”的核心所在：在以健全的体制机制来高效服务实体的过程 中，实现稳步增长的经营效益，确保投资价值可预期。
再看银行，不难发现银行是符合“中特估”三性的代表，估值修复是必然。过去十多年时间， 银行与国运同行，加强普惠金融服务和实体经济支持力度，资产负债表更贴近实体；并且修 炼内功，不断增厚拨备、加强风险抵御能力，维持可持续经营的同时实现更为平滑、可预期 的业绩，也给予投资者更稳定的分红回报。但显然，投资惯性思维下，市场并没有基于银行 结构优化、报表兑现的慢变量给予银行“中特估”内核特征相匹配的估值。对银行而言，长期以来市场投资者不断给板块估值折价，这种“过度折价”导致“银行股足 够便宜”的刻板印象，是必然要在“中特估”体系下修复的。更深层次的问题在于，在整个 板块估值都偏低的情况下，哪些银行能更好借助“中特估”风口实现真正的价值重估？
我们认为，要满足两大特色的银行才是胜者：第一，与国运同行，紧跟中国特色社会主义经 济转型方向，抓好实体产业发展风口的银行；第二，留足拨备，保障资产质量安全性和业绩 释放持续性的银行。在此两大特色基础上，能够赚契合自身长板、赚熟悉领域的钱，这类银 行就真正迎合了“中特估”：在以健全的体制机制来高效服务实体的过程中（人民性），实 现稳步增长的经营效益（持续性），确保投资价值可预期（安全性） 。
步入经济发展新周期，驱动经济稳步的增长的新旧动能切换决定了银行业务模式面临转型，依赖地产产业 链粗犷增长的时代已经结束。过去不依赖地产产业链、长期深耕实体客群、契合未来新经济发展抓 手的银行，以体制机制驱动的抢先获客能力、自主议价能力、前瞻风控能力，其规模成长的持续性、 业绩增长的稳定性、资产质量的安全性都将更有保障，这类银行必将是主角。
具体来说，银行选股要把握好“一个基本点、两个中心点”：即以契合经济发展命脉的产业集群为 基本点，以满足企业分层的融资需求和实现最优化风险收益比为中心点。瞄准更快实现产业体系升 级转型的好区域，银行在风险完全可控的前提下，高效服务不同客群的多重需求，实现有资产可投、 有收益可期的持续发展模式。
大、中、小企业需求永远客观存在、不会有断档，客群的分层也就从另一方面代表着需要多层次的融资需求服 务。充分的发挥自身优势，做大“长板”抓好自身客群，KYB+KYC（Know Your Business, Know Your Customer），择适而修、循道而为，这是一家银行具备成长属性的关键。顺应经济发展的 新赛道、精选“适合的客群”后，银行才能将资源禀赋优势发挥到极致。对于初创期企业，并非是 全国性型银行“最合意客群”，区域性银行扮演重要角色，充分的发挥服务本土、与企业共成长的先 发优势，在初期为企业提够信贷支持，注重服务黏性和效率，中后期以贷联动形成综合化服务。对 于产业链较长、融资需求多元的成熟期企业，全国性银行借力牌照优势和网点全布局的渠道优势， 充分构建综合化经营体系，拓宽传统存贷业务和金融市场业务的能力边界，走出一条表内+表外、 银行+非银的服务新经济行业的“商行+投行”道路。
横向比较来看，中国银行业ROE介于美国、日本之间，但估值却显著被低估。从更长周期来看，国内银行 业ROE持续领先日本（日本银行业2010年以来平均ROE仅为6.9%，中国为14.5%）；同美国对比来看， 根据美国联邦存款保险公司披露的季度银行业概况数据，若剔除2022年加息带来的扰动，中美两国银行 ROE差距也并不明显（2020、2021两年均值分别为9.6%、10.8%）。但落脚到估值水平，目前中国、美 国、日本分别对应0.49/0.96/0.48倍PB（MRQ），国内银行板块存在很明显低估。
再换个角度，纵向看，多重冲击下中国内银行ROE的确处于下行周期，估值的走低某些特定的程度上也是基于此。但2017年以来，ROE仅对应23%的降幅（从13.4%下降至1Q23的10.3% ），静态PB却由0.91x下降至 0.49x，仅位于10年来2.6%分位数，对应46%降幅。换言之，多达50%的估值下跌部分来自于ROE下降之 外的“错杀”，在财务报表更稳健、资产质量更真实、实体资产运用更高效的银行发展新格局下，处于历 史底部的银行估值理应修复。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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